De centrale banken doen het best goed, ondanks luid gekrakeel van macro-economen

Moeten de Europese Centrale Bank (ECB) en de Federal Reserve (FED) de rentes nu nog verder verhogen en de opkoopoperaties staken om zo de hoge inflatie in te dammen? Of hebben centrale banken de rente al te snel en te veel verhoogd en koersen we nu onverbiddelijk af op een recessie? Dit is de vraag die veel macro-economen nu hoofdbrekens kost.

De Nederlandse inflatie is met bijna 15 procent nooit eerder zo hoog geweest, althans niet sinds het CBS begon met meten van de inflatie in 1900. Zo’n 8 procent van die inflatie komt op dit moment door gestegen energieprijzen en ongeveer 2 procent door gestegen voedselprijzen. De kerninflatie, het inflatiecijfer waar energie- en voedselprijzen zijn uitgefilterd, is daarom 5 procent.

Dit is niet een exclusief Nederlands fenomeen. Ook de Eurozone en de Verenigde Staten worstelen met ongekend hoge inflatiepercentages van, respectievelijk, 11 procent en 8 procent. De kerninflatie is ook daar aanzienlijk; in de EU 5 procent en in de VS 6 procent. Centrale banken hebben daarom in een aantal stappen de rentes sterk verhoogd. De marktverwachtingen zijn dat de FED aan het einde van 2023 uitkomt op een beleidsrente van rond de 4 procent en de ECB rond de 3 procent.

Inflatiehaviken

In de VS woedt een groot debat over wat de centrale bank nu moet doen. Het gebeurt niet vaak dat Paul Krugman en Larry Summers, beide gelauwerde, progressieve economen, elkaar in de haren vliegen. Krugman vindt dat de centrale bank te hard remt, terwijl Summers vreest dat de centrale bank zijn geloofwaardigheid om zeep helpt door te weinig te doen. Krugman wordt bijgevallen door de Republikeinse econoom Gregory Mankiw, terwijl de meeste Republikeinse economen in het kamp van Summers zitten.

Net zo goed gebeurt het zelden dat Martin Sandbu (zachter ingrijpen) en Martin Wolf (harder ingrijpen), de huidige en voormalige hoofdcommentator van de Financial Times, het volkomen oneens zijn met elkaar.

Ook in Nederland zien we monetair economen als Lex Hoogduin roepen dat de centrale bank niet hard genoeg kan ingrijpen, terwijl iemand als Hans de Geus zich in Vrij Nederland tegen de inflatiehaviken verzet.

Grepen in de schatkist

Wat is er aan hand met die inflatie en waarom is het debat onder economen zo gepolariseerd?

Om dat te begrijpen moeten we even teruggaan in de tijd. De inflatie was in de periode 2013-20 niet omhoog te branden. Wat de ECB en andere centrale banken ook probeerden, van negatieve rentes tot aantrekkelijke leningen aan banken en massale opkoopprogramma’s, de inflatie kwam niet eens in de buurt van de 2 procent.

Toen kwam covid-19. Wereldwijd werden de productieketens en de handel ontregeld door de lockdowns. De transportkosten explodeerden. Net als de kosten van microchips en grondstoffen. Het aanbod in de economie bleef daardoor achter. Overheden tuigden massale steunpakketten op om te voorkomen dat bedrijven zouden omvallen. Onvermijdelijk hielden ze zo ook inefficiënte bedrijven in leven en kwamen werknemers niet terecht in de meest productieve banen. Ook dat verminderde het aanbod.

Macro-economisch is de vraag nóg verder opgelopen, terwijl het aanbod weer harde klappen krijgt. Het nettoresultaat? Gierende inflatie.

Tegelijkertijd bleven centrale banken vol gas geven door rentes op nul te houden en de grote opkoopprogramma’s uit te breiden. Ook was het begrotingsbeleid zeer ruim, dankzij alle steunpakketten. In de VS voert Biden een ongekend expansief begrotingsbeleid. En toen covid-19 onder controle kwam, gingen bij veel huishoudens alle remmen los en vloog het opgepotte spaargeld als een klodder ketchup de economie in. De vraag in de economie liep daardoor sterk op bij een achterblijvend aanbod. Stijgende inflatie was het gevolg.

Vervolgens zorgde de Russische invasie van Oekraïne dat de inflatie op recordniveaus belandde, met name door hogere prijzen voor energie en voedsel. Tegelijkertijd kreeg de wereldhandel een klap, ook door de sancties. Wereldwijde productieketens worden nu opnieuw op de proef gesteld, ditmaal omdat energie-intensieve bedrijven nauwelijks winstgevend kunnen opereren, denk aan producenten van staal, aluminium, chemicaliën, kunstmest, kasgroenten en -fruit en brood.

Opnieuw doen overheden grote grepen in de schatkist om de door de inflatie uitgeholde koopkracht van huishoudens te repareren en om alweer te voorkomen dat bedrijven omvallen. Denk daarbij aan koopkrachtpakketten en energieprijsplafonds. Tegelijkertijd geven overheden meer uit aan defensie, de opvang van vluchtelingen uit Oekraïne en de energietransitie. Kortom: macro-economisch is de vraag nóg verder opgelopen, terwijl het aanbod weer harde klappen krijgt. Het nettoresultaat? Gierende inflatie.

Afwentelen op een ander

Wat moeten de centrale banken nu doen? Ze zijn op aarde om te zorgen voor stabiele, lage inflatie. Tegelijkertijd kunnen de prijsstijgingen van energie en voedsel hun niet worden aangerekend. Dit is dan ook het belangrijkste argument van de tegenstanders van hard ingrijpen. Het enige wat we met hogere rentes en strakkere monetaire condities bereiken, is een onnodige economische terugval, of zelfs een recessie. Het monetaire beleid kan immers helemaal niets doen aan de energie- en voedseltekorten.

Dit argument is economisch juist, maar het mist ook het punt.

Centrale banken zouden niets hoeven te doen als iedereen het onvermijdelijke koopkrachtverlies van hogere energie- en voedselprijzen zonder mokken zou slikken. In dat geval zou de inflatie door de hogere prijzen eenmalig pieken en vervolgens snel weer uitdoven. De inflatieverwachtingen voor de komende jaren zouden niet toenemen. Als de inflatie vanzelf weer omlaaggaat, en mensen en bedrijven geen hogere inflatie verwachten, hoeft de centrale bank de economie niet af te remmen met hogere rentes.

De hardnekkige maatschappelijke onwil om het onvermijdelijke koopkrachtverlies van hogere energie- en voedselprijzen te aanvaarden, jaagt nu de vraag aan en de lonen en prijzen op.

Maar zie hier het grote probleem: iedereen probeert nu de onvermijdelijke daling van zijn koopkracht af te wentelen op een ander. Werknemers vragen om hogere lonen. Zo eist de FNV, net als in de jaren zeventig, volledige prijscompensatie. Producenten verhogen de prijzen om hogere loon- en energiekosten door te berekenen aan hun klanten. En iedereen, huishoudens en bedrijven, kijkt naar de overheid voor compensatie.

De hardnekkige maatschappelijke onwil om het onvermijdelijke koopkrachtverlies van hogere energie- en voedselprijzen te aanvaarden, jaagt de vraag aan en de lonen en prijzen op, waardoor de inflatie hard stijgt, niet alleen vanwege de hogere energie- en voedselprijzen, maar juist ook omdat andere goederen en diensten duurder worden. Vandaar dat de kerninflatie is opgelopen tot 5-6 procent aan beide kanten van de oceaan. Dat is ruim boven de inflatiedoelstelling van alle westerse centrale banken.

Die centrale banken moeten daarom nu voorkomen dat de inflatieverwachtingen van huishoudens en bedrijven boven de inflatiedoelstelling verankerd raken. Want zodra mensen verwachten dat de inflatie hoger wordt en daarop hun loon- en prijsonderhandelingen baseren, zal de inflatie ook hoger worden dan de inflatiedoelstelling en faalt de centrale bank.

Precies genoeg

Door de hoge kerninflatie zijn centrale banken nu genoodzaakt om de rente te verhogen en de onconventionele maatregelen af te bouwen. Ze moeten tegengas geven zodat huishoudens, bedrijven en overheden niet langer de onvermijdelijke rekening proberen door te schuiven naar een ander.

Het beleid van centrale banken moet dus worden beoordeeld op de vraag of ze de inflatieverwachtingen op de inflatiedoelstelling weten te houden. Ze slagen daar wonderwel in als we afgaan op de financiële markten. De marktverwachting van de gemiddelde inflatie in de periode 5 tot 10 jaar van nu blijkt zowel in het Eurogebied als in de VS vrijwel exact op de doelstelling van de centrale bank uit te komen. De inflatieverwachtingen zijn dus verankerd. Centrale banken doen volgens de financiële markten precies genoeg, niet te veel en niet te weinig.

Daarmee lijkt het belangrijkste argument van zowel de voor- als tegenstanders om nu veel harder of veel minder hard in te grijpen van tafel.

Niet te hard remmen

Maar financiële markten kunnen het bij het verkeerde eind hebben. Blanchard en Summers wijzen erop dat het centrale banken zelden goed lukt om ontspoorde inflatieverwachtingen de kop in te drukken zonder daarbij een noodlanding van de economie te veroorzaken. Denk daarbij aan de disinflatie onder FED-president Volcker van 1979-81. Omdat de haviken van mening zijn dat de inflatieverwachtingen wel ontsporen, is het volgens hen daarom beter om eerder te remmen dan een fataal ongeluk te veroorzaken.

Daartegen voeren de duiven aan dat de reële lonen dalen en economieën al enorm afkoelen. In Europa stijgen de lonen veel minder dan de inflatie. Dat geldt in mindere mate ook voor de VS. Lagere reële loonkosten zorgen voor meer aanbod. Minder koopkracht zorgt voor minder vraag. Dus daalt de inflatie automatisch.

Ook het consumenten- en producentenvertrouwen duikt zowel in Europa als in de VS naar beneden. Aanhoudend hoge energieprijzen hollen de koopkracht verder uit, vooral in Europa. Deze indicatoren wijzen op een aanstaande daling van de vraag of zelfs een recessie en daarmee op lagere inflatie. Centrale banken moeten daarom, vooral in de Eurozone, niet te hard remmen.

Niets doen is geen optie

Al te snelle rentestijgingen kunnen voor grotere financiële problemen zorgen in economieën met hoge schulden bij overheden, huishoudens en bedrijven. Summers meent echter dat niet een hogere rente nu, maar een noodlanding van de centrale bank later leidt tot nóg grotere financiële wanorde en instabiliteit. Sommige monetaristen waren altijd al van mening dat schulden excessief hoog zijn opgelopen vanwege het ruime monetaire beleid. Maar dat laatste argument is minder overtuigend. Impliciet is hun aanname dat de rente laag was door monetaire factoren, terwijl vooral reële factoren – vergrijzing, ongelijkheid, technische ontwikkeling – de rentes decennialang omlaag drukten.

Centrale banken verhogen nu de rentes en bouwen het onconventionele beleid langzaam af. Niets doen is geen optie. De kerninflatie is simpelweg te hoog en de arbeidsmarkt te krap. Maar nóg harder ingrijpen herbergt wel aanzienlijke risico’s van recessie en financiële turbulentie in zich. Die risico’s zijn groter voor het Eurogebied dan voor de VS. Het is daarom terecht dat de ECB minder hard ingrijpt. Tegelijkertijd bestaat het risico dat centrale banken te weinig doen en de inflatie(verwachtingen) niet in bedwang krijgen. Maar vooralsnog wijzen de financiële markten daar niet op. Alle argumenten overziend, doen de ECB en de FED het daarom best goed, ondanks het luide gekrakeel van macro-economen.