Interview

Eens in de zoveel tijd lijkt de beurs te worden bezeten door collectieve waanzin. Koortsachtig schieten koersen verder en verder omhoog. Een strateeg van Deutsche Bank zegt in de Financial Times van 21 december 2020 over de huidige euforie op de beurzen: ‘In de 25 jaar dat ik dit doe kan ik me niet herinneren dat er zo weinig (of geen) mensen waren die het centrale verhaal betwistten.’
De onbetwiste winnaar in deze financiële extase: Tesla. Van het dieptepunt tijdens de eerste lockdown tot moment van schrijven is het aandeel bijna 1200 procent gestegen. Dankzij deze koersexplosie werd Elon Musk op 6 januari 2021 de rijkste mens op aarde, met een vermogen van ruim 200 miljard dollar. Het was de snelste stijging naar de top van de rijkenlijst in de geschiedenis.
In de film The Big Short (2015) speelt hedgefondsbeheerder Michael Burry (vertolkt door Christian Bale) een hoofdrol met zijn eenzame voorspelling van de huizenbubbel en daaropvolgende financiële crash van 2007-8. Onlangs twitterde Burry dat Tesla de grootste speculatieve zeepbel van dit moment is. Tesla heeft nu een totale marktwaarde van ruim 800 miljard dollar − meer dan de tien grootste autoconcerns (zoals General Motors, Toyota en Volkswagen) bij elkaar opgeteld. Terwijl Tesla met een jaarlijkse productie van 500.000 slechts een fractie produceert van de 50 miljoen auto’s van die autoconcerns.
Is Tesla werkelijk een bubbel? En wat is de rol van excentrieke figuren als Elon Musk daarin? Financieel historicus William Quinn is gespecialiseerd in speculatieve financiële bubbels. Samen met collega-onderzoeker John Turner publiceerde hij eind 2020 Boom and Bust: A Global History of Financial Bubbles. Ze kijken daarin naar drie eeuwen speculatieve zeepbellen – van Londen tot Tokio, Shanghai tot Silicon Valley. De Noord-Ierse Quinn kan vast meer vertellen over de beursmanie rond Tesla.
<blockquote>‘Veel mensen kopen ook gewoon omdat de prijs stijgt, wat zowel het resultaat als de aanjager is van een zichzelf versterkend proces.’</blockquote>
Wat veroorzaakt de hausse van het Tesla-aandeel?
‘Ik vind Tesla een mooi bedrijf. Het wordt financieel gezien steeds robuuster geleid. Het neemt geen enkel risico. Afgelopen zomer erkenden ze zelf dat hun aandelenkoers heel hoog was. Ze hebben voorzorgsmaatregelen genomen om dat risico af te vangen. Wel moet ik duidelijk zijn: ik beleg niet in Tesla en ik raad niet aan om in Tesla te beleggen.
Ik denk dat er een paar dingen zijn die een hausse veroorzaken. Ten eerste de toenemende deelname van particuliere beleggers op de beurs. Een grote toestroom van nieuwelingen is vaak een waarschuwingssignaal. En het zijn met name de mensen die normaal niet beleggen die in Tesla beleggen. Omdat ze Elon Musk geweldig vinden. Of omdat ze erg enthousiast zijn over de technologie. Het is een opwindend bedrijf met een geweldig verhaal.
Veel mensen kopen ook gewoon omdat de prijs stijgt, wat zowel het resultaat als de aanjager is van een zichzelf versterkend proces. Daarnaast schenken mensen geen aandacht meer aan pessimisten wanneer aandelenkoersen zo lang en zo sterk stijgen. Denk aan drie of vier jaar geleden, toen Tesla verreweg het meest shorted aandeel ter wereld was (bij short selling spelen speculanten in op een mogelijke koersdaling door een aandeel te verkopen dat ze niet hebben, om het later tegen een lagere prijs terug te kopen, SR). Dit pakte over het algemeen weinig gunstig uit voor deze sceptici. En dat is herhaaldelijk het geval geweest. Op de piek van de Internetzeepbel begonnen sceptici ook aan zichzelf te twijfelen.
Ik begrijp de huidige koers gewoon niet. En ik denk dat aan de hand van elke denkbare maatstaf de koers ongelooflijk hoog is. De koers/winstverhouding is 1500, een van de hoogste die ik ooit heb gezien.’
Op moment van schrijven is die koers zelfs doorgestegen naar bijna 1700. Het historisch gemiddelde van koers/winstverhoudingen ligt tussen de 15 en 16.
In de afgelopen drie eeuwen, zoals tijdens de Great Railway Mania (1842-45) of de Internetzeepbel (1997-2000), veroorzaakten technologische innovaties verhalen over het aanbreken van een ‘nieuw tijdperk’. Die verhalen voedden speculatieve zeepbellen, schrijven jullie in Boom and Bust. Wat is het nieuwe-tijdperkverhaal van Tesla?
‘Eens zien… Tesla is een bedrijf opgericht door een nogal excentrieke mad genius. Musk wilde technologie gebruiken om klimaatverandering op te lossen en Mars te koloniseren. Iedereen vertelde hem dat hij gek was geworden, maar hij zette door. Hij maakte plannen om het grootste elektrische autobedrijf ter wereld te creëren. In elk stadium zeiden mensen dat hij het niet kon. Maar in elk stadium hadden zij het bij het verkeerde eind.
Deze mad genius zal met technologie wel alle grote problemen van de mensheid kunnen oplossen. En nog steeds zeggen de haters dat hij het niet kan. Maar hij zet altijd door. En nu gaat hij naar Mars. Hoe kun je daar niet enthousiast van worden? Van alle aandelen in de wereld heeft geen enkel aandeel een verhaal als dit. Misschien is dat de reden waarom het verhaal van een nieuw tijdperk zo gericht is op Tesla als bedrijf.’
Het doet me denken aan de mythologische verhaalstructuren waar de beroemde literatuurwetenschapper Joseph Campbell en psychoanalyticus Carl Gustav Jung over schreven. Archetypische verhalen in het menselijk onderbewustzijn en de rol van het heldenverhaal daarin. Er is inderdaad een sterk narratief rond Tesla en Musk. Het lijkt bijna Star Wars. De maker van Star Wars, George Lucas, zei bij het maken van de Star Wars-sage sterk door Joseph Campbells analyse beïnvloed te zijn. Toevalligerwijs is Elon Musk weer groot fan van Star Wars.
‘Ik heb me nooit echt verdiept in narratieve structuren en hoe ze werken in de menselijke geest. Dat is wat econoom en Nobelprijswinnaar Robert Shiller probeert te veranderen. Elk ander gebied in de sociale wetenschappen en geesteswetenschappen is inmiddels bezig met hoe verhalen menselijk gedrag sturen. Het probleem voor ons vakgebied is dat het moeilijk te kwantificeren is. We houden erg van theorieën die we aan data kunnen toetsen.
Maar ik denk dat narrative economics, zoals Shiller het noemt, een krachtig denkkader biedt om uit te leggen wat er gebeurt in de economie, en met name tijdens speculatieve bubbels. Met Tesla kan ik geen data-gedreven denkraam bedenken dat de huidige aandelenkoers zou kunnen verklaren. Dus ik denk dat dit de beste verklaring is.’
Denkt u dat de zichtbaarheid van Tesla-auto’s in stedelijke gebieden waar veel potentiële beleggers wonen ook heeft bijgedragen aan de populariteit van het aandeel?
‘Ken je de “beschikbaarheidsheuristiek”? Als je overweegt een auto te kopen, is de kans groter dat je een auto koopt die je onlangs hebt gezien, op straat of in een reclame.’
<blockquote>‘Als je Elon Musk leuk vindt, beleg je misschien in Tesla, en de stand van de koers is niet echt relevant.’</blockquote>
Dus als je denkt aan beginnen met beleggen en je ziet constant Tesla’s om je heen, zal dat een van de eerste aandelen zijn die je geneigd bent te kopen?
‘Teruggaand naar de Internetzeepbel: de beslissing om wel of niet te investeren in internet-aandelen, was ongeveer gelijk aan de vraag of je optimistisch of pessimistisch was over de impact van het internet. Want dat is een interessanter gespreksonderwerp dan koers/winstverhoudingen. Ik denk dat wel of niet beleggen in Tesla soms meer wordt gezien als een referendum over Tesla als bedrijf, of over Elon Musk als persoon. Als je Elon Musk leuk vindt, beleg je misschien in Tesla, en de stand van de koers is niet echt relevant.
Het zou ook een referendum over elektrische auto’s kunnen zijn. Als je denkt dat elektrische auto’s de toekomst zijn, beleg je in Tesla. Als je niet overtuigd bent door de technologie, dan niet. In het boek Bubbles and Crashes (2019) praten Brent Goldfarb en David Kirsch over pure-play firms. Het is onwaarschijnlijk dat we een zeepbel krijgen als de enige bedrijven die in elektrische-autotechnologie investeren, grote bestaande bedrijven als General Motors zijn die ook veel andere dingen doen. Om een technologie-gedreven speculatieve zeepbel te hebben, heb je een bedrijf nodig dat zich volledig richt op elektrische auto’s. Met zo’n pure-play firm die volledig rond deze nieuwe technologie is gebouwd, kun je het als referendum of weddenschap over die technologie beschouwen. En dat is wat Tesla is.’
Als mensen niet kijken naar de fundamentals, dingen als koers/winstverhoudingen en kasstromen, is dat dan ook een gebrek aan kennis en ervaring van nieuwkomers op de markt?
‘Veel beleggers hebben geen ervaring, absoluut. En ze zijn zeker niet getraind in het soort statistieken waar ervaren beleggers naar kijken. Maar je moet niet op mensen neerkijken omdat ze onervaren zijn. En waardebeleggers hebben het de laatste tijd niet zo goed gedaan. Waardebeleggen is een beleggingsmethode waarbij het gaat om de intrinsieke waarde van het bedrijf, met meetbare waarden als boekwaarde, rentabiliteit en liquiditeit. En waardebeleggen heeft een slecht decennium en een heel slecht jaar achter de rug. Het verhaal van de jaren tien is eigenlijk de koersexplosie van de groeiaandelen, voornamelijk techbedrijven, die weinig populair zijn bij waardebeleggers vanwege de zwakkere fundamentals. Dus misschien heeft het gebrek aan ervaring juist in hun voordeel gewerkt. Of misschien herkenden ze de kracht van een nieuw-tijdperkverhaal en begrepen ze iets fundamenteels van groepspsychologie.’
Hedgefondsbeheerder Michael Burry noemt Tesla een bubbel en short het voor miljoenen. Denk jij, als financieel historicus, dat Tesla in een bubbel zit?
‘Ik denk dat de koers te hoog is; ik denk niet dat toekomstige winsten de huidige aandelenkoers zullen rechtvaardigen. We zijn mogelijk op de piek van een bubbel. Maar ik weet niet wat er hierna met de aandelenkoers gaat gebeuren. Dit is het moeilijke deel – om te zeggen in welk stadium we ons bevinden. De aandelenkoers zou kunnen blijven stijgen. Het kan zijn dat mensen niet willen verkopen. Dat mensen loyaliteit voelen naar Elon Musk en Tesla als bedrijf. En je krijgt pas een crash als veel mensen besluiten te verkopen. Maar Michael Burry is duidelijk veel beter in zeepbellen signaleren dan ik. Hij heeft de piek van een bubbel eerder gesignaleerd en correct getimed. Ik ga hem zeker niet tegenspreken.’